https://www.sec.gov/ix?doc=/Archives/edgar/data/1741830/000174183024000070/kron-20241122.htm

KRON이 8-K를 공시하면서 83%의 인력을 해고하며 총퇴직금 추정은 $3.7mm이라 밝혔습니다. 원문에서 추정한 퇴직금과 크게 다르지 않습니다.

회사는 8-K에서 CEO 교체도 발표했는데 전 CEO Dr. Bischofberger는 KRON의 이사회에는 남기로 하였고 change of control 상황이 발생했을 시 수령할 transaction bonus도 설정되었습니다. KRON은 Dr. Knobelman을 새로운 CEO로 임명하였는데 역시 성과보수에 transaction bonus가 설정되어 있습니다. Transaction bonus는 경영진/이사회와 주주의 이해관계를 일치시키는 좋은 signal입니다.

하지만 해당 소식에 KRON 주가가 10% 상승하여 안전 마진은 줄어든 상태입니다.

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1741830/000121390025038076/ea024018201ex99-1_kronos.htm

KRON 상황이 아쉬운 방식으로 마무리되었습니다. 회사는 Tang Capital 산하의 Concentra Biosciences에 주당 $0.56의 현금과 CVR을 지급하는 구조로 인수되기로 합의했습니다. KRON의 2024년말 NCAV는 주당 $0.93 수준으로 이는 단순하게 두가지 해석이 가능합니다: 1) CVR의 가치가 주당 $0.43임, 2) CVR과 별개로 회사가 터무니없이 저평가됨. CVR은 연구 마일스톤과 함께 특이하게도 비용 절감 관련 조건부 지급 조항이 들어 있는데, 인수 종결 이후 2년 내 절감된 순 비용의 80%, 그리고 2~3년 사이 절감된 비용의 50%가 CVR 보유자에게 지급됩니다.

파이프라인 자산에는 아무런 가치를 부여하지 않는다고 가정하면—이는 아마 Tang Capital 역시 동일하게 판단했을 것입니다—현재 회사의 연간 비용 구조는 1) 리스 약 $6M, 2) OpEx 약 $36M으로, 이를 기준으로 극단적인 시나리오(2년간 전면적인 비용 절감)를 적용하면 총 $84M의 절감이 가능하며, 그 80%에 해당하는 $67.2M이 CVR 지급 대상이 됩니다. 이는 주당 약 $1.10의 CVR 가치로 환산됩니다. 즉, NCAV 기준 $0.93을 회수하려면 CVR을 통해 $0.43을 추가로 회수해야 하는데, 이를 실현하려면 회사가 2년간 전체 비용의 약 40%를 절감해야 합니다. 시간 가치를 무시한 매우 거친 추정이긴 하지만, 현실적으로 NCAV에 근접한 가치 회수를 기대하기는 어려워 보입니다. 청산으로 귀결되지 않은 점이 안타깝습니다. CVR Agreement에는 KRON이 $40mm의 순현금을 보유할 시 초과분을 지급한다는 조항도 있는데, 현재 NCAV 추정이 약 $60mm인 것을 감안하면 생각지 못하는 비용이 더 있을 수도 있습니다.

한편, 현재 KRON은 $0.70 수준에서 거래되고 있으며, 이는 시장이 CVR 가치를 약 $0.14, 즉 약 13% 수준의 비용 절감 실현 가능성으로 평가하고 있습니다.

중요한 부분을 간과했기에 내용을 보완합니다. CVR은 총 5가지 조건부 지급 항목으로 구성되어 있습니다.

1. KB-0742, Lanraplenib, Entospletinib의 매각이 인수 종결 전 발생할 경우: 순수익의 100% 지급
2. KB-9558, KB-7898의 매각이 인수 종결 후 2년 이내 발생할 경우: 순수익의 50% 지급
3. 인수 종결 전 발생한 비용 절감분: 100% 지급
4. 인수 종결 후 2년 이내 발생한 비용 절감분: 80% 지급
5. 인수 종결 2~3년 사이 발생한 비용 절감분: 50% 지급

기존 댓글에서는 주로 1, 2, 4, 5번 항목의 달성 가능성이 낮다는 점에 초점을 맞췄지만, 이와 별도로 CVR Agreement에는 종결 시점 기준 순현금(Net Cash)이 $40mm를 초과할 경우, 초과분 전액을 CVR 보유자에게 지급한다는 “Additional Net Cash Proceeds” 조항도 포함되어 있습니다.

따라서 CVR의 실현 가치는 단순한 비용 절감뿐만 아니라 인수 종결 당시 보유 현금의 규모에도 직접적인 영향을 받습니다. 1Q25 기준 Merger Agreement 및 CVR Agreement에 따른 정의를 적용해 보면, 단순한 가정 하에 Additional Net Cash Proceeds에 따른 주당 CVR 가치는 약 $0.36으로 추정됩니다. 이를 Tang의 $0.56 현금 제안과 합산하면 총 인수 가치는 주당 $0.92로 계산됩니다. 이는 현재 주가($0.72) 대비 약 27%의 upside를 제공합니다.

다만 CVR 지급을 기대한 투자가 매력적이지 않다고 판단되는 이유는 1) 예상치 못한 비용이 발생할 가능성, 2) Tang이 Net Cash 기준선을 $60mm 내외의 NCAV가 아닌 $40mm 수준으로 설정했다는 점, 3) 상대방이 Tang Capital이라는 점—즉, CVR 지급을 최소화하려는 유인이 클 수 있다는 점입니다.